近期，兔宝宝发布业绩快报，2024年营收 91.97 亿元，同比增加 1.48%；归属净利润5.88亿元，同比减少15%；扣非净利润4.8亿元，同比减少18%。考虑到公司2024年前三季度营收64.64亿元，净利润4.82亿元，简单推算第四季度单季度公司营收27.33亿元，同比下滑18%；归属净利润1.06亿元，同比下滑54%。

　　创立于1992年的兔宝宝是国内环保家具板材产销顶级规模的企业之一，目前有装饰材料和定制家居两大业务。其中装饰材料业务主要是通过经销商模式实现销售，产品有家具板材、基础板材等主材产品和石膏板、科技木皮、装饰纸、封边条、五金和胶黏剂等配套辅材产品；定制家居业务分为经销商模式的零售业务和工程模式的大宗业务实现销售，产品有有定制衣柜、橱柜、地板、木门、墙板等。

　　装饰材料是兔宝宝的核心业务。公司装饰材料业务2024年上半年实现盈利收入30.63亿元，占总营收比例的78.37%。定制家具业务实现营业收入5.94亿元，占总营收比例的15.2%，同比减少11.41%。

　　家具板材作为房地产下业，深受房地产周期影响。我国是人造板生产、消费和贸易的第一大国，行业的下游主要为家具制造、建筑装饰和地板等行业，随着房地产市场的影响，人造板行业产量和消费量均呈现下降趋势。

　　在胶合板行业方面，据国家林业和草原局产业高质量发展规划院人造板产业监测多个方面数据显示，2024年上半年全国保有胶合板类产品生产企业6900余家，比2023年底减少约500家；现有总生产能力约2.02亿立方米/年，在2023年底基础上逐步降低1.5%。胶合板产业持续呈现公司数和总生产能力双下降态势。

　　在刨花板行业方面，仅2024年上半年，全国建成投产24条刨花板生产线万立方米/年。全国总生产能力达到5940万立方米/年，在2023年底基础上继续增长12.7%。刨花板产业呈现公司数及生产线数量、总生产能力全面上升态势。目前全国在建刨花板生产线万立方米/年，刨花板产业投资过热风险进一步增大。由于下游家具市场需求整体较为疲软，行业产能大幅扩张导致刨花板企业纯收入能力遭受严峻挑战。

　　定制家具行业方面，由于产品的需求个性化程度高、难以标准化、同质化严重以及行业进入壁垒低，定制行业目前仍是一个充分竞争和分散化的市场。同时因家装消费疲软导致市场之间的竞争完全白热化，行业价格战愈演愈烈，产业链利润率水平被进一步压缩，短期来看市场压力加大。

　　2024年兔宝宝计提资产减值准备金额合计高达4.28亿元，其中坏账准备2.79亿元，商誉减值准备1.32亿元，值得一提的是，公司全年扣非净利润才4.8亿元。

　　兔宝宝的坏账准备和商誉减值准备的“罪魁祸首”便是子公司青岛裕丰汉唐木业有限公司（下称裕丰汉唐）。坏账方面，公司直言“主要因为受房地产企业流动资金紧张影响，控股子公司裕丰汉唐工程业务回款受到了较大的影响”，而商誉的减值损失则全部来源于裕丰汉唐。

　　时至2024年，兔宝宝还在偿还5年前疑点重重的收购所欠下的债。2019年兔宝宝突然宣称要进入全装修行业，并斥资7亿元收购裕丰汉唐70%股份，并于2021年再度耗资2.5亿元收购25%股权。

　　裕丰汉唐的主营业务是为房地产全装修业务提供木作产品的设计、生产、安装、服务，产品系列主要涵盖整体厨房、衣柜、卫浴柜、玄关柜、衣帽间等。企业主要合作方为万科、融创、泰禾、新城、龙湖等房地产企业，是万科等房企的 A、B 级供应商。

　　2019年收购时，裕丰汉唐曾作出业绩承诺，2019年、2020年、2021年的净利润分别不低于7000万元、1.05亿元、1.4亿元。需要我们来关注的是，裕丰汉唐在2017年和2019年上半年纯利润是负（2018年为盈利4850万元），2019年下半年却神奇的“扭亏为盈”，实现净利润8127万元，完成当年业绩承诺，并于2020年和2021年分别实现净利润1.28亿元和1.41亿元，再度完成业绩承诺。兔宝宝甚至还把业绩超额部分按30%的比例奖励给管理层和核心管理人员，计1058万元。

　　完成业绩承诺之后，裕丰汉唐业绩便立刻变脸。2022年，由于裕丰汉唐业绩不达预期（亏损4363万元），兔宝宝计提相应的商誉减值准备1.18亿元，此外，由于裕丰汉唐在外的巨额应收账款没办法回收，计提信用减值损失2.06亿元。2023年，裕丰汉唐再度亏损4955万元。

　　事实上，兔宝宝收购来的是一堆债务。2019年兔宝宝应收账款仅为1.14亿元，2020年便激增至8.76亿元，2021年更是达到了13亿元，占总资产的23.11%。两年间应收债务翻了超十倍。资产负债率方面，2019年兔宝宝资产负债率为48.94%,2020年同样激增至60.82%。

　　在收购裕丰汉唐时，兔宝宝可谓信心满满，宣称“我国房地产全装修比例不足30%，毛坯房装修会带来较大的二次污染、资源浪费和拆改造成的结构安全风险隐患等一系列问题。近年来国家大力推动房屋全装修政策，各地也推出一系列的鼓励政策和强制性要求，所以全装修是未来发展的必然趋势”。

　　现如今，兔宝宝的收购留下一地鸡毛，裕丰汉唐的坏账可能将继续暴雷。兔宝宝表示裕丰汉唐的工程精装业务仍旧承压，账龄在2到3年的应收账款比例较高。

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